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贵州茅台的长短投资逻辑

贵州茅台的底层逻辑

关于贵州茅台,关于白酒的商业模式,我觉得已经无需再多说什么,算是被市场研究透了。所以这篇文章只打算回应几个问题,以及从这几个问题的解答中,去理解贵州茅台的底层逻辑,坚定长期的持股信仰。

说起茅台,媒体也爱带节奏,吃瓜群众也喜闻乐见,比如茅台就是腐败,比如茅台都是囤起来的,都是投机。这些观点,言下总有一种暗示,就是贵州茅台不配高价格。

然而,高价名酒是中国独有现象吗?

其实当我们把眼光放向全人类,放向所有文明,我们会发现酒的需求端有两个有意思的现象,一是几乎所有主流文明,都有酒文化,尽管过去的生产力低下,许多人可能吃不饱,但依然有酒这种浪费粮食的产品。第二是几乎所有主流文明,都有名酒,并且价格不低。下面这张图是我从中免官网截下来的,还是免税的,可以看到,它们的价格要高出茅台太多。

为什么会这样?

从酒的特点来说,酒是上瘾品,就像毒品,尽管吃得人身体不好,但上瘾了,很难戒掉,只能一步步走向地狱。酒的上瘾性虽然没有毒品强,但这点属性也许也解释了为什么过去吃不饱的情景下,大家依然要喝酒。

如果只是解决上瘾性,那普通酒就可以了,何以会出现名酒呢?

这里,我们可以再说酒的第二个消费特性,它一般用于社交场合,用于款待宾客的。社交就带上了 \” 面子 \” 需求,\” 面子 \” 需求绝非中国独有,它是人类的共性。而这个共性又是什么决定的呢?

答案是基因。

这张图来自《第三种猩猩》,我觉得非常有意思。从这张图看,我们的祖先在 700 万年前与黑猩猩的祖先开始分化,但走到今天,我们与黑猩猩和波诺波猴的基因差异仅 1.6%,也就是这个 1.6 的差异,让我们产生了文字,产生了文明等等。但是,我们的行为依然受那剩下的 98.4% 所控制。

其实我们看黑猩猩,我们会发现人类与黑猩猩有许多相似之处,这说明我们受共同的基因控制。典型的,比如人类喜欢嫉妒,喜欢被嫉妒,黑猩猩也是如此。有时候我们说是人性,不如说是 \” 兽性 \”,是这个 98.4% 的自然禀赋。

我们有没有可能摆脱呢?有,但时间可能是非常漫长的,进化 500 万年,也就洗了 1.6% 的基因,进化 5000 万年,也就是 16%,而 5000 万年是非常非常漫长的。所以,可以说,在未来很长很长很长的一段时间内,我们看不到这种可能。

\” 面子 \” 需求是刻在人类基因里的,我们基因里渴望展示一种优越感,这是高端烈酒的生理基础。

这样,我们来看茅台的最底层逻辑,就是想消费茅台人数的增速大于茅台产量增速。

下面这张图的数据来自招商银行私人财富报告。高净值人群是指可投资资产在 1000 万以上(事实上,我觉得月入 1 万以上的人员都可以纳入茅台潜在消费群体,但我找不到 1 万元以上人数的数据)。2006 年至 2020 年增长了 13 倍,年复合增速 21%。其中,2015 年至 2020 年增长 1 倍,年复合增速 15.8%;预计 2021 年可近 300 万,较 2020 年增长 13%。

而茅台的产量呢?2015 年至 2020 年,茅台基酒产量增长了 56%,年复合增速为 9.3%;近年来茅台基酒产量增长大幅放缓,2019 年、2020 年分别仅增长 0.5% 和 0.6%,2021 年上半年增长 3%。

这就是茅台可以一直提价的底层支撑。考虑中国的经济依然在以较快的速度增长,造富还在继续,再参考国际名酒价格,毫无疑问,茅台的价格还有很大上升空间。

茅台的日常追踪关键指标

讲完茅台的长期逻辑,现在来讲日常的追踪,再有坚定的信仰,如果没有短期的指标反馈,在跌宕起伏的市场中,也是难把持住的。

追踪茅台其实非常简单,因为茅台本身是个非常简单的生意模式。第一茅台是大单品,这意味着你要追踪的标的很有限,你基本只用追踪飞天就成了。而像海天,像伊利,它们的大单品较多,追踪的难度就大了。第二,茅台的产品很有金融属性,这就意味着它有一个流动性较好的市场,同时市场的价格能实时反馈它的景气度。我们可以追踪茅台的一批价,来知道茅台当前的需求大概景气情况。

这个追踪其它的就比较难,像海天伊利,尽管也有券商会去超市端追踪它们的价格,但追踪过来的价格基本没啥参考意义,因为超市的价格一跟地域有关,二跟企业在这个区域的阶段性策略有关。就像是五粮液老窖,有时候追踪也没太多参考意义,主要是它们的金融属性不如茅台,批价的波动相对很小。

我们追踪茅台的一批价,再把一批价与当前的出厂价作比较,这个差距从茅台角度来讲,是潜在的利润空间,从茅台整个经销体系来讲,是逆境中的缓和区间。当前白酒行业有一个风险点,就是消费税的前置。这个其实实施难度不小,但如果真实施,茅台的经销商利润空间巨大,完全可以吸收消费税前置的加税可能,但对其它高端白酒来说,并不如此。经销商的利润空间小,加税的成本,在没有彻底转移到消费者之前,一定是企业与经销商共担,对上市公司来说,会有一定的短期利润冲击。

我们把一批价与茅台股价相比,会发现,基本是正相关,只有今年 6 月开始,负相关。6 月后茅台整箱批价继续上行,但茅台股价却下跌,9 月底以来茅台批价开始下行,股价却上行。

怎么看这段时间的负相关?以及怎么看这段时间的批价大跌?

6 月,尤其是 7 月,茅台有一波崩盘。但你从批价看,茅台的基本面是没问题的。问题出在投资者的信心。7 月教育股的崩盘动摇了投资行为的底层商业逻辑,投资人不相信茅台可以按照商业原则去提价,我们可以看到,这段时间外资连续 1 个月每天几亿,十几亿卖出茅台。

但是,不可能国内的商业逻辑行不通了,这只是一个短期恐慌。当茅台恢复可以提价的信号(924 茅台临时股东大会),茅台的投资就开始回暖。

那为什么这段时间茅台的批价却下行呢?

我们需要了解两个信息。一个是茅台的拆箱政策,今年春节来,茅台为了确保茅台酒是被喝了,不是被囤了,搞了一个拆箱政策,就是经销商要把茅台 100% 拆箱单瓶销售。一般大家囤酒、送礼都是整箱,单瓶以实际消费为主。这个政策执行下为,整箱茅台的供应大大下降,但是囤酒送礼的需求并没有减少。这就导致茅台整箱批价一路上飙。这波为什么批价下行呢?因为茅台取消拆箱政策。

可以看到,这波下行,与茅台的基本面没什么关系,纯粹是企业的政策导致。

那茅台为什么要这么做?

这是我们要了解的第二个信息,被茅台否认的 910 调研纪要。我接这个纪要的几个点放这里:

\” 领导控价决心要做,价格一定要回调,未来拆箱政策肯定要取消,整箱和散瓶价差要收窄,箱价控制在 3500 是一个比较合理的价位,降回 3000 可能性也不大。\”

看,虽然这个纪要被茅台否认了,但现在茅台做的,取消拆箱政策,正是这个纪要提到的。

\” 提价的压力主要在,提完价后会不会导致整体价格再往上涨,上面很关注这个;明年提价决定性因素是管控住市场价格,我们出的任何政策都是价格 2 天下降,第三天又开始反弹,现在在讨论怎么样才能管得住市场价格。\”

从这段话可以看出,茅台取消拆箱政策的原因,就是为了控制住终端价格,为提出厂价作准备。

当前茅台的短期催化逻辑

讲完长期逻辑,讲完日常的追踪指标,现在来讲当前茅台的短期机会。

其实前面在解释追踪的指标一批价近况,已经提到了,就是提价。12 月是茅台的经销商大会,也是五粮液的经销商大会,五粮液日期固定,是 1218,茅台一般可能晚几天。

如果茅台要提价的话,那大概率就是这个会上宣布。

茅台会不会提价呢?

9 月 24 日,茅台临时股东大会丁雄军回应价格体系时,是这样讲的:

\” 从市场角度看,茅台酒终归是商品,价格形成遵循市场规律,受供求关系等多重因素影响,脱离价值规律本身是不科学的,茅台会遵循市场规律,呼应市场信号,反映合理价值。\”

这是 927 高端白酒狂欢的原因,这释放的信号就是提价。

再结合 910 纪要,以及当前的批价变动,个人认为 12 月提价的可能性很高。

那么会提多少呢?

我们回到过去茅台的提价情况。

从过往提价看,除了 2010 年 -2012 年提价密集,其余提价幅度均基本在 15% 以上,多数在 20% 以上。过去茅台最大提价幅度发生在 2012 年,提价幅度 32%。

当前茅台的出厂价是 969,同时还有个直营渠道供货价是 1399。

个人拍个提价猜测:最低提 20%,至 1169;最高可能与直营供货价一致,提至 1399,提价幅度 44%,为史上之最。

那如果提 200-430,股价理论上上涨多少?

这样来计算一下:

1、茅台酒明年销量预计增长 8% 左右(调研纪要、券商研报、过往基酒产量),可能在 3.8 万吨左右;

2、一吨酒大概可产 2160 瓶,理论上产 8208 万瓶;

3、每提价 100 元,理论上增加税前利润 82.08 亿;扣掉消费税增值税等(综合大概 14-15 个点),剩下 70 亿;扣掉所得税 25%,剩下净利润 52 亿;

4、给估值 40 倍,理论上每提 100 元,增加 2093 亿市值;

5、当前茅台股价 1761.14,市值 22123 亿,估值 44 倍,在明年不提价下预计增长 10% 左右,对应明年净利润 40 倍。相当于不提价,给 40 倍估值,理论上股价不涨不跌;

6、即每提价 100 元,按 40 倍估值,市值理论上增长 9.46%;

7、如果提价 200~430(即 1169~1399),给 40 倍估值,股价理论上涨至 2094~2477 元。

注意:这个只是理论,提价可能实现不了,估值 40 倍也只是假设,现实可能高于 40 倍,也可能低于 40 倍。这个只供参考,投资需要自主决策。

来源:格隆汇研究

关于作者: 奋斗的小图图

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